《股权分置改革研究论文【优秀11篇】》

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企业股权改革方案 1

[关键词] 股权分置；股权分置改革；股权激励机制

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0162-03

[作者简介] 刘凌云，上海社会科学院经济所博士生，研究� (上海 200025)

当前，我国股权分置改革并未涉及股权激励机制，但股权分置改革的实质是对股权结构的再调整，从而使得引入对高管进行长期的股权激励成为可能。所谓股权激励是指将对经营者的部分现金奖励转化为股票权，调整公司股本结构，划出一部分形成经营者的股票权，用于设立经营者岗位股、干股，奖励业绩良好的经营者，对有突出贡献并得到社会各方面认同的经营者，实行使其无形资产投资形成股权，通过股票转让形成经营者的股权激励，或在公司增扩股中形成经营者股权，是一种对高管实行的长期激励手段。从本质上说，股权激励是一种有条件的股权结构的再调整。相关研究表明，美国《财富》1000强上市公司的90%以上的企业都实施了股权激励机制，且总体效果较好。

一、我国上市公司股权激励机制的不成熟表现

在我国，受历史原因及认识的局限，股权激励机制还不成熟。近年频频出现的上市公司高管人员违规及落马事件也在一定程度上反映了我国股权激励机制不健全的状况。由于没有规范的激励途径，不少上市公司管理层通过不正当途径谋取私利，损害公司及股东利益。我国上市公司股权激励机制的不成熟主要表现在以下两个方面：

1.股权激励机制的长期激励作用无法凸显。长期激励作用无法凸显源于两方面：一方面，股权激励机制中受益人持股比例标准不完善。受益人持股比例标准是股权激励机制设计中一个重要的组成部分，我国确定持股比例的标准主要是根据以往的业绩来确定受益人的持股比例，即以酬劳过去为主，没有把激励未来放在中心的位置。而股权激励的根本目标恰恰在于对受益人未来的长期激励上，因而，上述确定标准具有一定的局限性。

另一方面，股权激励方案中各期兑现份额固定，不利于对受益人的长期有效激励。我国股权激励方案受益人不论按照一次性兑现，还是逐期兑现方式，各期或到期兑现的股权数量一般都是固定的。在规范的资本市场上，股价能够在大体上真实反映企业的业绩，但在我国当前股价与业绩相关性不够强的资本市场，各期兑现份额固定的设计无法对受益人进行长期有效的激励。

2.股权激励机制执行依据失真。在许多企业的股权激励方案中，业绩评价是确定股权激励方案执行方式的重要依据，但我国现有的业绩评价体系存在两个主要问题：一是业绩评价指标要求不尽合理，存在过高或过低的倾向，从而在一定程度上削弱了股权方案的激励作用；二是业绩评价指标设计的内容不够全面。大部分实行股权激励的企业对方案受益人的业绩考核往往局限于某项或某几项财务指标的考核，单纯的财务指标只能反映过去的业绩，不能提供创造未来的动向。另外，由于目前我国资本市场不完善，财务指标往往不一定能够真实地反映业绩水平，因此，评价指标体系的重新设计势在必行。

健康成熟的资本市场尤其是股票市场是股权激励作用实施必要的客观环境，波动剧烈的市场将影响对股权收益做出明确的预期，削弱股权激励作用。同时，股权激励机制的实施依据是收益人的业绩评价标准，这与股票市场对股价进行正确估值密切相关。缺乏健康成熟的资本市场，股权激励机制就会失去实施的客观依据。

二、股权分置改革对股权激励机制产生的影响

若股权分置改革顺利完成，一方面上市公司将成为利益共同体，且将建立市场化的资产定价机制， 但另一方面，股权分置改革也带来了一些负面问题，这两方面我们应等同视之。

1.资本市场资产定价功能逐步恢复并完善。资产定价功能是资本市场最基础的功能之一，它是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，我国资本市场带有一定的投机性质，一些企业上市是为了圈钱，个人投资是为了投机，公司资产价值的高低只能用“净资产”来估计，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。

股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。

2.公司短期激励目标转化为长期激励目标。股权分置时期，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值，基本上不关心资产市值的高低。

股权分置改革完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，

3.股权结构和公司治理可能发生重大变化。股权分置时期，我国上市公司表现为“一股独大”的局面。而股改后，上市公司股权将可能高度分散化。股权高度分散化，意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东，即使现今持股比例最大的股东――机构投资者如证券投资基金也难 这类机构投资者只是更大的市场投机者，从利益趋向上说，他们更多地关心公司的短期利益，无法承担对公司高官进行有效监督和约束的角色。因此，在股权高度分散化的情况下，我国上市公司一定会从“一股独大”演变成“内部人控制”。在我国这样一个市场机制并不发达的社会，内部人控制的公司治理结构带来的危害可能更大。

4.公司信息披露的透明度面临更为严峻的挑战。股权分置时期，我国上市公司频繁发生虚假信息披露，主要原因是其财务标准难以达到上市或再融资标准。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人可能具有更加强烈的造假动机。这就是为什么在成熟市场国家虚假信息披露也难以禁止的重要原因。所以，我国在股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露将是我们不得不面临的一个重大问题。

三、股改后我国上市公司股权激励机制的设计

(一)基于宏观层面的股权激励机制的设计

1.加快建立健全的资本市场，尤其是股票市场。我国目前的股票市场还远不够规范有效，上市公司股票价格不能真实反映公司经营状况，市场的投机性较强。在股权分置改革顺利完成后，这一问题可以得到缓解，但市场投机行为是多因素的结果，为此，还应做好其他的一些工作：一方面，完善市场信息传导机制，加大信息披露的透明度，因而证券监督部门要对上市公司经营者的持股、薪酬方面的信息披露提出更高的要求，对独立的律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等制定更为严格的规则。另一方面，减少行政部门对股市的过多干预，本着公开、公平、公正和诚实信用的原则，充分发挥市场的调解、约束和制衡机制作用，使股价尽可能真实、全面地反映我国上市公司的基本面和经营者的工作业绩。

2.选拔优秀的职业经理人。保证上市公司经营者的高素质，有利于股权激励机制作用的有效发挥。在国外成熟市场下，上市公司经营者由董事会选拔和任命，选拔和任命的标准主要是经营者的能力和才能，被选的经营者若表现不佳或损害公司利益，随时可以罢免。

就我国而言，上市公司大多为国有大中型企业，经营者一般由政府部门行政任命，企业家价值难以实现。为此，需要逐步弱化政府在国有上市公司经营者任命过程中的作用，逐步把国有上市公司经营者推向市场，尽量按照经营者队伍职业化、市场化的发展趋势营造职业经理人市场竞争环境，同时，建立权威性的经营者资质评价中心和科学的测评体�

3.健全科学的考核业绩标准。股权激励是根据经营者的努力程度和经营业绩而确定给其多少报酬的一种激励机制。科学的业绩评价标准将为股权激励机制的实施提供一个度量的尺度。为此，构建一套更为科学完善的经营绩效评价体系，客观地评价、记录企业的经营业� 在本着客观、公正和可操作性的指标设定原则下，评价指标体系应尽量全面，除包括体现公司经营者业绩的财务指标如企业的利润增长率、净资产收益率、资产保值增值、偿债能力等外，还要考虑一些非财务指标，包括经营者的敬业程度、员工对经营者的满意程度和认同程度等因素。

4.股权激励方案决策程序科学化。在国外成熟市场下，股权激励方案一般由独立董事组成的薪酬委员会提出，然后报经股东大会批准，并通过监事会与董事会及公司其他机构的相互制衡，切实发挥出监事会在推动和监督公司内部各个运作环节的作用。此外，应当对公司实施股权激励制定更为严格的信息披露制度，使公众及时了解公司实施股权激励的情况，防止公司利用实施股票期权的名义炒买炒卖本公司股票，防止经营者通过操纵股票期权的授予时间和公司内部消息的时间而轻松获利。

5.关注股权分置改革后出现的问题。所谓“出现的问题”主要指公司治理结构和信息披露的透明性。为防止出现严重的“内部人控制”，适当改革现行的带有鲜明散户特征的交易制度是非常重要的。我国股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。这将意味着中国的证券监管必须完成从股权分置时代的全能型监管到透明度监管的过渡。

(二)基于微观层面的股权激励机制的设计

1.股权激励的设计因素。在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为6个方面：

(1)激励对象。传统的股权激励对象一般以企业经营者(如CEO)为主，但由于股权激励的良好效果，国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多带有福利性质。

(2)购股规定。购股规定指对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。

(3)售股规定。售股规定是对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业―般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。

(4)权利义务。在股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。

(5)股权管理。股权管理包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收人的比例等。如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不 股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收人中占的比例不同，其激励的效果也不同。

(6)操作方式。操作方式包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。

2.国内采用的主要股权激励方式及特点。到目前为止，我国政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：

激励对象一般为总经理、董事长。购股规定一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。售股规定中，上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格(上市公司)出售所持有股权，也可继续持有；而北京规定经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权；权利义务则包括在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权，经营者同时承担股权贬值的亏损风险。股权管理则规定各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。关于股权激励方式中的操作方式，目前，我国政府有关政策规定：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。

参考文献：

股权分置改革论文 2

【关键词】 股票回购； 市场反应； 公开市场回购； 协议回购

在国外成熟证券市场上，股票回购已经是一种常见的资本运作方式和公司理财行为。在我国，由于证券市场的建立比较晚，加上我国证券市场早期非流通股占据相当大的比例，因此，政府对股票回购有很大的限制。2005年4月29日，我国正式启动股权分置改革，颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》，该办法规定，公司可以通过回购股份来稳定股价，为正在股改的公司进行股票回购提供了依据。2005年6月16日，中国证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》规定，在条件许可的情况下，上市公司可以回购社会公众股。2006年1月4日，中国证券监督管理委员会颁发《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定已完成股权分置改革的上市公司，可以通过回购本公司股份进行股权激励。2008年10月9日，中国证券监督管理委员会颁发《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。至此，我国上市公司进行股票回购具备了法律基础，股票回购事件逐年增多。

目前，我国关于股票回购市场反应的研究不多，而且很多文献主要是进行案例研究，实证研究的较少。李栋一（2007），张忠华（2010）发现公司在公布股票回购公告之前，确实经历了股票价格的下跌，上市公司利用回购公告向市场传递积极的信息，也使股价得到一定程度的提升。刘东霖等（2009）通过实证研究得出，公告的回购规模越大，市场反应越强烈；回购时机对市场反应有积极影响；公司回购前的资产负债率越低于最优资产负债率，市场的反应越明显；大股东持股比例与市场反应正相关。本文在国内外研究成果的基础上，以A股市场的股票回购事件为研究对象，研究股票回购的市场反应。

一、样本选取与研究方法

本文主要选取2005年4月29日至2012年12月31日我国A股市场公告回购股票的上市公司，其中剔除为保证股权分置改革顺利进行而实施股票回购的上市公司和在时间期内停牌的上市公司，最终收集43家上市公司作为样本。数据主要从金融界网站、上海证券交易所、深圳证券交易所手工搜集得到。

本文以股权分置改革为分水岭划分成两个时期，将2005年4月29日至2007年12月31日定义为股权分置改革完成之前；将2008年1月1日至2012年12月31日定义为股权分置改革完成后。另外，按照上市公司股票回购的方式划分为公开市场回购和协议回购。样本描述如表1所示。

本文采取事件研究法对股票回购事件的市场反应进行研究，选用标准事件研究法进行考察，以公告日前后股价的超常收益率（CAR）来衡量市场对股票回购公告的反应。事件窗口期（简称事件期）是以回购公告（董事会公告）日为中心的前10天至后10天，即[-10，10]，估计期间为150天，是从上市公司股票回购公告日前10天至前159天，即[-159，-10]。

二、股票回购效应的理论分析及研究假设

我国早期施行股票回购多为国有上市公司，王化成（2000），卞琳（2005）等通过研究发现，早期的国家股和国有法人股的回购对公司治理有积极的意义，存在正的市场效应。公开市场回购中，上市公司在回购公告中披露的回购目的都以调整被低估的股价为目标，向市场传递的是公司良好的发展前景。根据信息或信号传递理论，股票回购可以向市场传递积极信号。2006年以来，我国上市公司运用股票回购进行股权激励的方式得到允许，公司通过回购股份用作股权激励开始出现。另外，回购高管股权激励股票事件也同时大量存在，上市公司对这部分股票进行回购注销，使得上市公司股本数减少，引起每股收益的增加。由此，本文提出假设1：股票回购公告的市场反应预期为正。

股权分置改革完成之前，我国资本市场上同时存在国家股、法人股和社会公众股，人为地划分流通股和非流通股，且非流通股比例过大。截至2004年底，上市公司的非流通股份占总股本的64%，国有股份占非流通股份中的74%，使得我国股票市场存在同股不同权、同股不同利的不公正现象，中小股东的利益受到严重损害。同时，我国上市公司内外信息严重不对称，内幕交易频繁，使得大股东、控股股东、管理层等内部消息获得者为了自身利益提前进行交易，影响到股票市场上某些特殊事件的市场效应。刘珊珊（2010）就发现上市公司股权分置情况下，回购消息会受到公司股权分置改革信息的影响。股权分置改革解决了这种不公平现象，中小股东利益得到保护；同时，股票市场上的定价回归正常。由此，本文提出假设2：股权分置改革完成后的股票回购相比股权分置改革完成之前，将获得更加积极的市场反应。

公开市场回购作为使用最频繁的股票回购方式，是指公司在回购股票时，与任何潜在投资者处于同等地位，并按照当时公司在股票市场上的价格回购股票。协议回购往往不是以全体股东财富最大化为出发点的，而是管理者巩固其领导地位或者是为某个特定的目的，以往很多学者总结这样会产生成本，影响股东。与其他方式相比较，协议回购引发的市场关注程度较低。由此，本文提出假设3：公开市场回购股票相比协议回购方式，将获得更加积极的市场反应。

三、实证分析与结果

（一）股票回购整体样本的市场反应

先考察整体样本的平均超常收益率AAR和平均累计超常收益率CAR（表2，图1）。

结合表2和图1分析可知，在事件期[-10，-3]内，股价的平均超常收益率AAR大多天数为负数，平均累计超常收益率CAR也不明显。从t=-2开始，平均超常收益率AAR开始由负数转为正数，且在t=-2、-1、0日显著为正；平均累计超常收益率CAR从t=-2开始不断增加，并在t=10时达到最大值8.162%。

公司在宣告进行股票回购之前，公司股票价格确实经历了一定程度的下跌，为了阻止股票价格的继续下滑，上市公司选择运用股票回购向市场传递积极的信息，而投资者也相应地作出了积极反应。股价在股票回购公告日前后的市场表现证实，股票回购公告对提升公司股价具有积极的作用，有利于提高公司价值，维护公司形象。但从平均超常收益率产生的时间来看，股价在公告前两日就产生了显著为正的超常收益，市场很可能提前获知回购消息，存在内幕消息提前泄露的可能。因此，证明假设1成立。

（二）股权分置改革前后不同样本的市场反应

从表3可知，在股权分置改革之前的时期中，仅有两天的超长收益率AAR为负值，其他均为正值，公告日之前第6日的AAR在5%的水平下显著为正；在股权分置改革之后的时期中，有4天的超长收益率AAR为负值。这说明股权分置改革之前的时期内，回购公告日之前并无经历股价的持续下跌，但是存在股价明显下滑的时日；股权分置改革之后的时期内，公告日之前，公司的股价确实经历了股票价格的下跌，为了提升公司股价，回归公司真实价值，上市公司决定回购公司股票。股权分置改革之后的情况更加符合股票回购的普遍研究结论。同时，自公告日之前第2日至公告日这段窗口内，股权分置改革前后两者的AAR在变化趋势上都呈现上升趋势，且公告日前1日两者的AAR均在10%水平下显著为正，公告日当天股权分置改革之前的AAR在10%水平下显著为正，股权分置改革之后的AAR在5%水平下同样显著为正。这说明两段时期均存在内幕消息提前泄露的可能，回购公告向市场发出的积极信号提前释放。在公告日后，股权分置改革之前时期内，超长收益率AAR仅在t=5时为正值，其余均为负值，累计超长收益率CAR基本呈下降趋势，在t=10时下降到3.698%；而股权分置改革之后时期内，在t=1、2、6、8、9日时AAR都为正数，累计超长收益率CAR基本呈上升趋势，在t=10时增加到4.387%。这说明：股权分置改革之前回购公告在公告之后股价的上升趋势并没有持续，而是呈下降趋势；在股权分置改革之后回购公告的积极效应在公告日后两日依然显现，虽然持续时间并不长久，但相对股权分置改革之前有所改善。因此，证明假设2成立。

（三）公开市场回购和协议回购不同样本的市场反应

从表4可知，公开市场回购下，在公告日前共有3天的AAR为负值，但是在t=-6时，AAR在5%水平下显著为负，说明在公告之前虽然没有存在长时间的股价低迷现象，但是确实出现了明显的股价下跌状况，成为上市公司回购股份的动机。在协议回购下，仅有2天的AAR为正值，其余均为负值，并且在t=-10、-9时的AAR分别在5%、10%的水平下显著为负，说明上市公司计划采用协议回购方式回购公司股份之前，公司股价也经历了一段低迷的负面情况。在t=-2、-1和0时，公开市场回购下的AAR分别在5%、5%、1%的水平下显著为正，充分说明了公告日之前存在明显的内部信息泄露情况，提前获知消息的内部人出于投机目的提前进行交易，市场提前反应，而协议回购下的AAR并不显著。在公告日后这段时间内，公开市场回购下，t=1、3、4、5、7、9日AAR均出现负值，且在t=3、4时的AAR在10%的水平下显著为负，说明回购事件的积极效应持续时间过短，并且短时间内股价下滑至低于大盘表现以下。协议回购下，虽然在回购之后几日AAR比较稳定但并不显著。

在公告日之前，公开市场回购和协议回购不同样本的CAR呈现相反结果。公开市场回购下，公告日之前除了t=-5的CAR均为正值，协议回购下的CAAR均为负值。这说明：公开市场回购方式下，上市公司存在信息的提前泄露或者内部人进行了提前交易。在公告日后，公开市场回购下CAR在公告日后两天有所增加，之后开始下降，这说明公开市场回购公告使上市公司股价得到有效提升，不过回购公告的市场反应时间较短，而协议回购下股价的变化并不明显。由此，证明假设3成立。

四、结论及建议

（一）结论

本文在研究我国A股市场2005年4月29日至2012年12月31日单独进行股票回购事件的市场反应，通过事件研究法对整体样本进行分析，又运用比较分析法对两组样本进行分组检验。通过检验，本文得出以下结论：

其一，对整体样本的事件检验发现，回购公告在t=0时的CAR显著为正，说明回购确实代表利好消息，使上市公司的股价得到提升，增强投资者信心，恢复公司良好信誉。但是，回购公告的积极效应存在的时间不长。

其二，将整体样本按照回购时间和回购方式分为股权分置改革前和股权分置改革后，公开市场回购和协议回购两组样本，分别进行检验。结果发现：股权分置改革后的股票回购相比股权分置改革之前将获得更加积极的市场反应；公开市场回购股票相比协议回购方式将获得更加积极的市场反应。

其三，不同时期、不同方式均存在内幕消息的提前泄露或者内部人提前交易的情况。

（二）建议

基于上述研究结论，本文针对上市公司、投资者和监管部门提出以下建议：

其一，对上市公司来说，应根据实际情况，在合适的时机下适时进行股票回购。股票回购作为资本运营工具和公司理财工具，可以达到提升股价、进行股权激励、完善股权结构等有利于上市公司的多种目的。同时，目前我国已经存在广泛运用股票回购的法律基础，因此，今后上市公司可以考虑通过股票回购方式来维持公司的持续稳定发展。

其二，对投资者来说，可以从研究中得到启示，在上市公司进行股票回购时，根据公司情况和市场走势，做出投资收益最大化的决策。

其三，对监管部门来说，应该加强对内幕交易的监管和预防。我国监管部门对资本市场的监管近年逐渐加强，今后应该加强对内幕交易的预防；加强法律法规制度建设，制定严格的法律法规对股票回购的审批和实施过程进行规范，并对进行内幕交易的上市公司和投资者进行惩治；进一步规范上市公司的信息披露制度，保证回购信息披露的透明度；开辟多重渠道，加强中小投资者对资本市场和上市公司的了解，保护中小股东利益。

【主要参考文献】

[1] Zhang，H. Share Price Performance following Actual Share Repurchases [J].Journal of Banking & Finance，2005（29）：1887-1901.

[2] 刘东霖，张俊瑞，祁睿华，等。股票回购市场反映的影响因素探析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009（5）.

股权分置改革论文 3

内容摘要：本文收集了45家股权分置改革试点企业的1800个原始财务指标，采用T检验数理统计分析方法，选择样本企业2003年至2006年的“每股收益”等10个财务指标作为检验元，评估这些企业改革前后财务绩效的变化，统计检验结果表明企业盈利能力、资产质量、短期债务风险和经营增长在改革前后无显著变化，而企业的长期债务风险在改革后有所加大。

关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构

股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。

本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。

样本的选择

（一）样本企业

选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。

（二）样本企业选择依据

选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。

检验元的选择及数据来源

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。

数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件。

基本假设

各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即SPSS13.0统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。

本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=0.05，则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367。

检验结果与讨论

（一）盈利能力

本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。

因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。

（二）资产质量

本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。

企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。

（三）债务风险

本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。

（四）经营增长

本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766，均小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。

本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。

结论与展望

经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。

参考文献：

1.苏武康。中国上市公司股权结构与公司绩效。经济科学出版社，2003

2刘彤。所有权结构研究综述。经济研究资料，2002（7）

3程建伟。上市公司盈利能力和影响因素的实证研究。金融教学与研究，2006,12

4霍林瑜。上市公司的财务政策与绩效。经济学，2007（6）

股权分置改革论文范文 4

【关键词】股权分置 股权分置改革 股权结构 独立审计

一、股权分置改革的历史进程

股权分置是指A股市场的上市公司股份能否按在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，两者除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外，在其他方面的权利均相同，这是在我国经济体制转轨过程之中形成的特殊问题。股权分置导致同股不同权，流通股与非流通股定价机制不统一，这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并以达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。

为了从根本上解决股权分置所带来的诸多问题，使我国的资本市场真正做到与国际接轨，政府从1998年下半年开始进行国有股减持的有效性尝试，并于2005年4月《关于上市公司股权分置改试点有关问题的通知》,正式拉开股权分置改革的序幕。2005年，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,股权分置改革进入全面推进阶段。截至2007年年中，沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家，占全部应股改公司总数的97.8%,股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;深市未进入股改程序的公司还有22家，未股改公司市值占深市主板总市值的3.24%,可以说股权分置改革已经基本完成。

股权分置改革的顺利完成标志着我国证券市场长达二十多年同股不同权的局面将得到根本改变，全流通指日可期。2008年，中国证监会了《中国资本市场发展报告》,报告指出：以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

独立审计作为资本市场各参与方中的一员，在提高上市公司财务报告信息质量、促进资源有效配置方面发挥了重要作用。股权分置改革的顺利完成是否会对其造成影响？造成什么样的影响？事务所又该如何应对？这将是我们接下来需要讨论的问题。而在谈论股权分置改革对独立审计所造成的影响之前，我们首先有必要了解独立审计的价值所在。

二、独立审计的价值――基于委托理论

上市公司为何要聘请会计师事务所对其报表进行审计？独立审计究竟有何价值？关于这一问题，目前比较有代表性的理论主要有委托理论、信息理论、信号传递理论以及保险假说等，而在这些理论中应用最广的是委托理论。

现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托关系(Berle和Means,1932;Alchian和Demsetz,1972;Jesen和Fama,1983)。在这一委托框架中，作为委托人的股东总是希望作为人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间存在信息不对称(Grossman和Hart,1983),加上人本身又有道德风险问题(Holmstrom,1979、1982),因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。而通过聘请会计师事务所对管理者所提供财务报告的真实性进行审计便是监督机制中的一种。经过审计的财务报告较之未经审计的财务报告，其真实性将得到极大提高，从而便于股东更好地评判管理层的经营业绩。

由于经理层的薪酬直接与企业的经营业绩相挂钩，为了获得高额薪酬，经理层主观上便有调高企业经营业绩的动机，从而直接导致公司的财务报告失真，误导投资者。基于这一理性预期，股东在与经理层签订报酬契约时会降低经理层的报酬水平以部分抵消这些不利因素所带来的影响。然而，如果经理层确实付出了努力，提高了企业的经营业绩，而此时股东依然向经理层支付低额薪酬便存在着对经理层的“误解”。为避免自己报酬的逆向调整，精明、诚实的经理人员自然有动力去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表，同时主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表，使股东确认自己的良好经营业绩，从而维护自己的正当权益、职业声誉与地位。

由以上分析可知，实施独立审计并不仅仅是财产所有者的单方面要求，而是财产所有者和作为人的财产经营者双方的共同需求。这便是有关独立审计价值的委托理论。根据这一理论，独立审计因企业中委托关系的存在而变得有价值，委托关系的变更将直接影响独立审计的价值。股权分置改革的完成将引起企业股权结构的变更，并对企业所有者和经营者造成不同程度的影响，从而最终影响独立审计。

三、股权分置改革对独立审计的影响

1、股权分置改革对独立审计的影响――基于委托方角度

股权分置改革之前流通股和非流通股的定价机制并不统一，流通股因为可以上市交易，所以按市场定价，而非流通股因不能上市流通，主要按照净资产定价。由于可以上市流通的股票通常只占股票总数的三分之一左右，绝大部分股票并不能上市流通，所以大部分股东并不关心股票价格的涨跌。流通股股东的个人利益虽然与股票价格息息相关， 由于大部分股东不关心股票价格的涨跌，而股票价格的涨跌很大程度上又取决于公司的经营业绩，因此股东对公司经营业绩的关注程度并不是很高，他们更加关注的是资产能否保值增值、能否完成国家下达的相关指标。另一方面，由于股改之前股权比较集中，大股东通常控制着企业，企业的管理层通常由大股东直接兼任，委托问题也似乎并没有那么严重。所以，股改前独立审计的作用似乎并不是很明显。

股改完成后，全流通时代指日可期，所有股票将按照市场机制定价，股票价格的涨跌将直接影响股东的财富。这使得股东对股票价格的关注程度提高。由于股票价格是企业未来现金流的折现，而企业未来现金流的大小又取决于企业的经营业绩，所以，股 而为了获得企业真实的经营业绩信息，就需要会计师事务所对企业的财务报告进行独立审计。可以预计，随着股改的顺利完成，独立审计将在资本市场上发挥越来越大的作用。

2、股权分置改革对独立审计的影响――基于方角度

股改之前，大股东集权现象比较严重，公司的经理层通常由大股东兼任或者由大股东直接委派，因此方通常代表了大股东的利益。由于委托方和方的利益趋于一致，委托问题并不突出，所以方对于独立审计的需求也不是特别强烈。而且，由于绝大部分股票按照资产的净值计价，降低了股东对于公司财务报表的关注度，因此财务报表真实与否并没有引起足够的重视。

股权分置改革完成之后，所有股票均可上市流通。由于所有股票均可以买卖，公司的股权结构将会更加分散，可以预计，“一股独大”的现象将不复存在。这时，所有权和经营权将实现真正的分离，股东将会聘请真正的职业经理人经营企业，委托问题随之而生。而由于委托关系的存在，委托方和利益方的利益冲突不可避免。诚如本文第二部分所描述的那样，为避免自己报酬的逆向调整，精明、诚实的经理人员自然有激励去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表，同时又会主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表。独立审计的市场需求也将进一步扩大。

另一方面，股改完成之后，我国的资本市场将更加完善，真正的职业经理人市场将逐步建立，公司并购重组浪潮也将逐步高涨。此时经理人所肩负的压力将更大，他们会更加努力的工作并使管理层认可他们的能力。而要赢得管理层的信任，提供真实而准确的财务报表显然是非常重要的。所以，从这个角度出发，独立审计将发挥更加重要的作用。

3、股权分置改革对独立审计的影响――基于审计风险角度

事务所在进行独立审计时都会尽可能地减少审计风险，因为一旦审计失败，事务所不仅要面对来自股东的诉讼，而且其信誉也会受到巨大冲击，甚至面临破产的可能，因此其对风险进行预防和控制显得尤为重要。

股改的顺利完成无疑将引起股权结构的重大变更，而股权结构的变更将直接影响公司的治理机制并最终影响审计风险。股改前由于大股东集权比较严重，大股 比如转移上市公司的资产、与上市公司进行关联交易等，最终“掏空”上市公司。此时，财务报表的失真更有可能是经营层在大股东的授意

股改后，由于股权结构分散，股东将对公司“失控”。此时，经理层将真正掌握企业的经营管理大权。为了追求个人私利，谋求个人利益最大化，他们也可能会编造虚假的财务报表。

因此，我们可以看到股改前和股改后独立审计都会面临不同程度的审计风险。但是，股改前的审计风险更多是由大股东侵占小股东利益而引发，股改后的审计风险更有可能来自经理层不当的个人利益追求。

综上所述，无论是从股东的角度出发还是从经理层的角度出发，股权分置改革的顺利完成都将极大提升资本市场对独立审计鉴证业务的需求。与此同时，股改的顺利完成将导致股权更加分散并最终引起独立审计风险的转移。

【参考文献】

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[5] Linda Elizabeth DeANGELO,Auditor Independence,” Low Balling”,and Disclosure Regulation,Journal of Accounting and Economics,1981.

[6] Linda Elizabeth DeANGELO,Auditor Size and Auditor Quality,Journal of Accounting and Economics,1981.

股权分置改革论文 5

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢？这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1．样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2．样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1．送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。

2．缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3．权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

表5总样本的绩效变化

4．回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

>四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

参考文献：

1．魏静芳．股权分置改革的历史背景及发展趋向．经济问题，2005，（9）：17-19．

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3．张国喜．论缩股在解决股权分置问题中的应用—以吉林熬 安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本 劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态 接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。

大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股 在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股

对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。

若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

（三）动态贝叶斯均衡分析

根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下

1、当B>D时，得到分离均衡为

"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

2、当B<D时，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。

综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。

三、分离均衡的说明

为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。

图2：非流通股股东的收益

其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股 对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可

结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：

无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：

在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即

在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。

在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。

考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。

四、模型结论

（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一

从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。

在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。

（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现

在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股

一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。

（三）合理的市场价值估值预期的形成

在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，� 正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。

分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：

第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。

第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。

第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。

随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。

五、并购重组加剧股票市场的两极分化

全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。

同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。

可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。

股权分置改革论文 6

一、股改的失败

股改的失败，有下列种种表现：

（一）股改步入歧途

股改的根本目的，原本应该是通过股权结构的变革，重塑股市的诚信和公平，使上市公司具有投资价值，进而推动股市持续稳定的发展。然而，实际的股改却在一帮“知识和经验不足”的人的把持下，被一些利益集团夹持着，逐步演变成了拯救机构的行情。其相距诚信和公平越来越远。这从宝钢、上汽等动用数十亿人民币为机构投资者接盘，权证被疯炒，以及各式各样的“投票门”事件中，可见一般。

（二）G股成为“跌股”和“死股”

如果股改成功，那么G股就应该有投资价值；就应该是“香勃勃”，而受到投资者的追捧；就应该成为“涨股”和“活股”。然而，事实上，G股却成了“跌股”和“死股”，据有人统计，“截至11月8日，推出股改方案的企业共234家(不含清华同方)，其中送股类的企业为224家，比例达96%。在送股类的224家企业中，已完成股改的G股企业99家，其中97家跌破股改前价格，占98%，73家跌破自然除权价，占74%；已公布方案尚未实施送股的准G股企业125家，方案推出后首次复牌的有95家，其中59家跌破停牌前价格，占62%”。而惟有毫无投资价值的“权证”，则在“创新”的旗号下，被一些违规资金操纵着，疯狂的上串下跳。以至于管理层竟要冒天下之大不违，毫无法律依据地搞什么“倾斜政策”去支持G股做优做强。照此下去，如果还未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，岂不是要在已被推倒的广大中小投资者身上再踏上一只脚吗？岂不是要将已被推倒的证券市场中政府的信用彻底粉碎吗？股改的“成功”又从何而来呢？

（三）中小投资者参与股改投票的越来越少

如果股改成功，那么，广大中小投资者的利益就应该得到切实地保护；中小投资者参与股改的热情就应该得到维系；中小投资者参加股改投票的比例就不会越来越少。然而，事实上的股改，从试点第一批到全面推进后的第一批，流通股平均参与率为58.37%、50.26%、37.36%，呈现明显下降趋势。虽然，因为保荐机构的努力“工作”，全面推进后第二批37家公司流通股平均投票率为38.74%；第三批21家公司流通股平均投票率为41.74%，流通股股东的股改投票参与率有所起稳，但仍在一个较低的水平，则是无可争辩的。中小投资者参与股改投票越来越少的事实，表明了中小投资者在股改中的弱势，以及其合法权益得不到应有的保护；也从某种程度上标志着股改的失败。

（四）“对价”越来越低

如果股改成功，那么，“买卖公平的法则”在“对价”的支付上就应该得到遵守；优质就应该优价；劣质就应该降价。然而，事实上的股改，在平均十送三股的预期中，一些业绩差的公司实际上付出的“对价”反而更少，（其送出的股份）豆腐买出肉的价格，公平再次地被践踏。而如果以中小企业板为例，其对价水平不断下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中开始出现中小板上市公司）10家公司平均对价水平是10送3.78,第二批20家平均对价水平就下降到3.44股，而到了随后公布的方案，这一数据已经下降到10送3.14股”。这也充分显示了对价水平的实际不公。

（五）股指数度面临千点之危

如果股改成功，那么，投资者对于股市稳定发展的预期就应当确定，股指在经历了4年多的下跌之后，就应该呈现稳中有涨的局面。然而，事实上，以沪市综指为例，自股改以来，股指从2005年4月29日的1159点，在短短一个月后的6月6日跌到998点；后虽被所谓政策性资金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日两度跌至1004点；之后，股指虽有所回升，在9月20日达到1223点；而就在各界人士特别是管理层因股指的上涨而沾沾自喜的时候，股指却又再度掉头向下，并在10月28日又跌到1067点，直逼1000点的大关。（深市综指则更是于11月16日创下2593点的次低点位，相较6月3日的低点2590点，只有一步之遥）股指的如此走势，其彰显了广大投资者对于股市稳定发展的预期，并没有因股改而得到确立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功从何谈起。

（六）股市的成交量一再缩减

如果股改成功，股市的吸引力就应当增加；就应当能够吸引新资金的加入；股市的成交量就应该有所放大。然而，事实上，股票型基金不仅发行困难，而且遭遇净赎回；除了一些所谓的政策性资金外，增量资金其实很少，以至于管理层急急企求于QFII，使其得以乘虚而入。而沪深两市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中国的广大投资者不能因股改而得利，反而令到外国的资本有机可乘。则股改的“成功”将仅是外国资本的胜利而已，而且其将来（很可能是在两、三年内）胜利退出之日，很可能就是中国股灾再度降临、金融危机暴发之时）。其于社会主义市场经济的建设何益？

（七）大股东的增持承诺渐渐消失

如果股改成功，上市公司果然有投资价值。大股东就不怕做出增持的承诺。然而，事实上，股改开始的时候，虽然还有不少大股东信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投资价值，并承诺出资增持。但是，在看到不少上市公司大股东增持失败以后，其他上市公司后续推出的股改方案，就再难看到大股东增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化国际）的大股东干脆就直接背弃诚信，将自己已然做出的承诺置于脑后，一赖了之。可以说，大股东增持的失败，以及大股东增持承诺的逐渐消失，也同样标志着股改的失败。

以上种种，已然充分表明现有股改的失败。那些以为股改方案获得股东大会通过，就是成功的人们，请扪着良心好好想一想，“”和“”的历史教训吧！二、股改何以“败走麦城”

现有的股改，所以陷入失败，其原因何在呢？依笔者拙见，主要有下列一些。

（一）知识和经验不足

笔者早在今年6月4日，就曾撰文指出，虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，其依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。并且明确指出了“知识和经验不足”的种种表现：如不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略；不能正确界定政府的职能；不能正确把握股权实际流通的限制；以及不能果断推出“新老划断”等。现在看来，股改的失败也正是“知识和经验不足”所招致的必然结果。

（二）以计划的方式管理市场

可以说，股权分置原本就是因为知识和经验不足，以计划的方式管理市场的产物。而现在依然沿袭计划的方法来解决股权分置改革这一市场问题。此乃导致股改失败的直接原因。

在股改的问题上，政府沿袭了计划的方法，其突出的表现为“统一组织”、“锁一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老划断不确定”、“保荐制度”以及“倾斜政策”等。兹简单分析如下：

1、关于“统一组织”

“统一组织”是现行股改所遵行基本原则之一，其实质是，谁试点，谁先改、谁后改，完全由组织者说了算，缺少具体的标准和规范、缺少必要的监管，尤其是缺少对组织者的监管，没有公开、自由地竞争可言。客观上为设租、寻租开了方便之门。此本为社会主义市场经济所不允，却成了股改的基本原则之一。这是股改沿袭计划方法的突出表现。因此，“统一组织”应当改为“统一规范、严格监管”，这样，所有的市场主体，可以在确定的规范下、在严格的监管之中，自主决策、自由竞争，使股改遵循市场的法则，有序进行。从而奠定股改成功的基础。

2、关于“锁一爬二”

“锁一爬二”，是指证监会4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中所确定的一项股改政策，即“非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%”。这明显是以计划的方法限制流通，和导致股权分置的“暂不上市流通”并无本质区别。其在客观上遏制了上市公司股改的积极性，人为地强化了非流通股股东在推出股改方案时的优势地位，从而使得股改“对价”少之又少；使非流通股股东得以利用制度再度实现对流通股股东的掠夺。这是导致股改艰难进行的又一直接原因。在市场经济的条件下，股权的流通一般是自由地，遵循意思自治的原则，除非法律另有规定，不受任何其他限制。但是，因股权分置作为历史遗留问题，为了确保这一问题公平解决，对非流通股在可上市流通后的转让加以限制是必要的。只是，这种限制应当以市场的方法，而不应该以计划的方法；应当促进公平，而不是制造新的不公。因此，笔者认为“锁一爬二”的政策，应当以“连续三天达到涨幅的限制或者股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份”等受市场约束的条件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股价的上涨，实现互利多赢。

3、关于“成熟一家推出一家”

“成熟一家推出一家”可以说是体现“统一组织”原则的具体管制措施。这是典型的计划方法，“成熟”与否没有任何具体的、公开的标准，为行政权力肆意妄为提供了空间。正是这一管制措施，使得一些机构重仓股、庄股和中小企业板的上市公司抢先完成了股改，使得股改的成本人为增加，并使得其他众多未行股改的上市公司面临边缘化的危险。这对广大被深度套牢的中小投资者而言是显失公平的。其是导致股改为中小投资者所厌弃的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制应当取消，应当依申请在先的原则来确定股改的先后，同时申请者，则依上市的先后确定股改的顺序。这才是比较公平的合乎市场要求的做法。

4、关于“新老划断的不确定”

股改开始以来，新股的发行是暂停了，但是暂停到什么时候，将来新股发行时有何新的举措，始终没有一个确定的说法。这是人为制造的不确定性，使得投资者对于股改难有稳定的预期，也在一定程度上导致了股改的失败。笔者认为新老划断应当尽早确定，但是，在股改期间，新股发行应以可转换优先股为主，转股期限为三年，转股比例最高以3比1为限。前不久建设银行虽然在香港实现了成功上市，但是，实际上乃是银行上市的下策。如果其选择在国内通过各商业银行或者券商向广大投资者发行可转换优先股，则可以避免肥水外流，并可以实现互利多赢。如建行（按3比1转股）可以筹集到更多的资本，商业银行或券商承销可以获得大笔的佣金，改善资本结构；投资者可以分享上市银行成长的成果，国家的金融安全具备更加坚实的基础等。

5、关于“倾斜政策”

“倾斜政策”，在一些发达的资本主义国家也是有的，但其在国内的倾斜政策大多是为了促进市场的公平，所以倾斜的对象往往是弱势群体，对弱者给予特别的关怀。然而，我国政府的“倾斜政策”与此大不相同。其倾斜往往是为了确保某一项政策的实施，体现的是政府的意愿，倾斜的对象往往是某个特殊的利益群体。在证券市场上，“倾斜政策”已然用得很多了，如“发展资本市场为国企脱困服务”造就了持续数年大熊市；“超常规、跳跃式发展机构投资者”演义了机构投资者的各种“黑幕”和“灰幕”，并最终导致了许多机构的破产；“设立中小企业板”批量产生了亿万富翁，而使众多的投资者深度套牢。特许权证的T+0交易，使得毫无投资价值的权证纵着上串下跳（最后必然难逃在疯狂中崩溃、覆灭的命运）等。如此这般的“倾斜政策”，其只是计划的附庸，相距社会主义市场经济的要求何其远也。现在，管理层为了推进股改，又要搞什么“倾斜政策”了，说什么“支持已完成股改的上市公司做优做强，改善增量资金投资改革后公司股票的投资环境”；“研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司，实行倾斜政策的具体实施办法”等。对此，人们不禁要问，倾斜政策的法律依据何在？倾斜政策以何体现市场经济所要求的诚信和公平的法则？依笔者管见，如果真要搞“倾斜政策”的话，就请确认十大流通股股东的股改方案提案权；确认股改异议股东的回购请求权。这才合乎社会主义市场经济的精神；才真正有利于股改的顺利进行；才顺应构建社会主义和谐社会的要求。

三、背弃诚信和公平

诚信、公平、法治和互利多赢本是社会主义市场经济的四大法宝。其中诚信和公平是市场经济的基石；法治是市场经济的保障；互利多赢是市场经济的根本动因和永远的追求。原本以为籍着股改，可以通过解决历史遗留问题，重塑股市的诚信和公平，奠定股市稳定发展的基础。然而，事实却远非如此。现有的股改实际上是背弃诚信和公平的，从下列事实中可见一般。

（一）股改政策向非流通股东倾斜，对流通股股东不公

尽管有人宣称股改使流通股股 比如，只有非流通股股东有权推出股改方案；而流通股股东无权；非流通股股东可以推出这证、那证，而流通股股东异议回购也未得确认；股改多次（表面上看是两次，实则是多次）停牌制度实际上胁迫流通股股东或者用脚投票，认输出局；或者听任股改方案通过，而任人宰割；股改否决后三个月的间隔期，客观上增加流通股股东否决方案的成本，使其难以在股改的投票上，表达自己的真实意愿等。这对流通股股东是不公平的。

（二）股改让机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司先行，对其他上市公司不公

现行的股改，在“统一组织”、“成熟一家推出一家”的保护伞下，实际上使一些机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司抢先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投资者则因倾斜政策，面临被边缘化的危险。

（三）非流通股股东公然背弃股改承诺

有的上市公司刚完成股改，其大股东就公然背弃股改承诺，对自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解释，损害流通股股东的利益。

（四）股改沟通演变为拜票、贿票

股改方案推出后的沟通期，在保荐机构的帮衬下，实际上变成了拜票期，甚至贿票期。以至各式各样的投票门事件，频频暴光。

（五）创设权证拯救机构，戕害市场的诚信和公平

现行的股改，在创新的旗号下，推出种种权证，特许T+0交易，并允许券商创设权证，进行疯狂炒作，本质上是为了拯救“抱团取暖”的机构和恶意圈钱，其对市场诚信和公平的戕害，相较股改前发行新股恶意圈钱，有过之而无不及。笔者认为，权证不仅不应该特许实行T+0交易，而且其交易主要应该在场外通过做市商进行。

股权分置改革论文 7

关键词：股权分置改革 公司绩效 配对T检验

股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，从理论上讲能对我国资本市场的健康发展和企业治理结构的完善及绩效的提高产生深远影响。但是实际情况是否如此，笔者欲进行实证探讨。

一、文献综述

国内有很多学者对股权分置改革给中国上市公司带来的影响进行了研究和探讨，主要形成以下两种观点。

第一种观点是股权分置改革对公司绩效有明显影响。

陈明贺（2007）的实证结果表明，一年多的股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。

冯根福，刘志勇，王新霞（2008）的研究发现，股权分置改革对上市公司绩效影响显著。

第二种观点是股权分置改革对公司绩效无明显影响。

吴晓求（2006）认为，公司的股权结构在逐渐分散化，出现 “内部人控制”的公司治理模式，不利于公司绩效的提升。

李旭旦（2006）认为，股权分置改革后公司业绩在短期内没有出现预期的明显的改善。

纵观现有研究文献主要有以下不足：第一，有些研究所选的样本较少，可能对研究结论有一定的偏差；第二，所运用的数据较早，股改效应可能没有完全显现出来。

二、样本公司绩效变化的实证分析

（一）样本描述

针对现有文献研究的不足，本文选择了截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的227家A股公司作为本文的研究样本。

由于本文的样本企业数量较多，涵盖行业较多，股改完成时间较早，能较好代表后股权分置改革时代企业经营绩效发生变化的情况。

本文全部数据来源于锐思金融数据库。

本文采用SPSS17.0进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若P0.05，则未通过统计显著性检验。

（二）绩效指标的选择

根据2008年“中国上市公司业绩评价课题组”制定的中国上市公司业绩评价指标体系，选择部分指标作为本文的绩效评价指标（见表1）。

（三）样本公司绩效变化的实证分析

（1）样本公司绩效变化的描述统计

表2显示：每股收益、营业收入增长率大致呈先降后升的态势，即所谓的“钩型”，这与很多研究者的研究相一致。其余指标走势平缓，变化不明显。到了2008年几乎所有的指标都呈下降趋势，除了流动比率依然成上升态势，这说明2008年宏观经济状况的恶化严重影响了企业的经营。

（2）样本公司绩效变化的配对T检验

配对样本指的是两个样本的各样本值之间存在对应关系，而且两个样本的样本容量相同。配对样本T检验用于检验推断两个总体的均值是否存在显著差异。本文研究股权分置改革后我国上市公司的经营绩效是否有所改善，它的检验符合两配对样本的检验范畴，本文选择每股净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、每股现金流量、营业收入增长率5个核心指标进行了T配对检验。

三、结论

（1）盈利能力方面。由表3可以看出：净资产收益率在股权分置改革当年即05年显著下降，06年没有显著上升，07年显著上升，08年显著下降。

（2）资产质量方面。由表4可以看出：样本上市公司总资产周转率的变化在05、06、07年没有通过统计显著性检验，08年显著下降。这说明股权分置改革对于公司资产质量并未造成显著影响。

（3）偿债风险方面。由表5可以看出：样本上市公司资产负债率2005年比2004年有显著上升，但以后年份没有显著变化。这说明股权分置完成并没有降低企业偿债的风险。

（4）获取现金能力方面。由表6可以看出：样本上市公司的每股经营现金流量均没有通过统计显著性检验。因此股权分置改革对样本上市公司经营每股现金流量没有显著影响。

（5）企业发展方面。由表7可以看出：样本上市公司的营业收入增长率均没有通过统计显著性检验，说明股权分置改革对该指标没有产生明显影响。2008年由于宏观经济环境恶化导致该指标显著下降。

综合以上所述，股改当年即2005年与2004年相比财务指标显著下降，以后2006年、2007年两年有所上升，但是基本没有通过显著性检验，这可能是由于政策的滞后性所造成。2008年由于宏观经济环境的恶化，各项指标基本呈下降态势，且统计检验显著。

因此，股权分置改革没有显著改善公司绩效，股权分置改革产生的长远影响，还需要更多年份相关数据的证实。

参考文献：

[1]陈明贺。股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究[J]，南方经济

[2]冯根福，刘志勇，王新霞。股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效——来自2005-2007年中国上市公司的证据[J]，当代经济科学

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【关键词】股权分置；风险；成因；防范

股权分置，也称股权的二元结构，是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响，也是中国证券市场的主要制度缺陷。经过理论和实务界的多年探索，股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。

一。股权分置的由来及风险成因

我国股市最初的定位是作为“社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值，国有企业上市时，对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则，那些非国有性质的上市公司，其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中，也被“暂不安排上市流通”。至此，所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题，截至2004年底，我国的上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析，我们可以发现，这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东，且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见，股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物，在当时有适应它的客观条件，如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。

二．股权分置改革面临的风险

2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。

1．国有资产流失风险

非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份，其在整个股市中占有相当大的比重，是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。

2．中小股东利益受损风险

由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家，证券商和机构投资者均有严格的自律机制，而且有完善的法律法规约束。因此，一般而言，证券机构均有完善的内部运行机制，各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国，由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在，机构投资者无严格的自律机制，市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他 从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中，中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。3．证券市场风险

根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是A股流通总股份数的两倍以上。保守估计，如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话，需要上万亿元的资金，这样大的资金规模，给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如2006年由于外传有多支新股将上市，直接导致6月7日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响， 同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场，还很不成熟，其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。

三．股权分置改革风险的防范

1．加强国有资产监管，合理定价。

股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。

2．建立有效的风险防范机制

由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。

3．加强证券市场的行业自律

风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这 加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。

【参考文献】

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【3】凌士勤．股权分置的解决方案研究〔J〕.经济与管理，2005，（9）

股权分置改革论文 9

这一制度安排虽然在特定的历史背景下发挥了一定的作用，但是，也造成了很多负面影响。从公司治理的角度说，主要有两方面。首先，股权分置造成的实质上的“同股不同权”现象使上市公司的公司治理复杂化了。在股权分置情况下，非流通股股东往往在公司中拥有控股地位，流通股比例过小，因而形成了所谓的“一股独大”的情况，使得中小股东的利益很容易被大股东侵害，并形成了流通股股东和非流通股股东的利益分裂。这种分裂进而又造成了企业控制权的分裂，使得控制权不仅在所有者和管理者之间分配，也在所有者之间分配。这一多重复杂的委托关系不仅增加了公司治理的难度，也增加了公司治理的成本。

其次，股权分置也不利于证券市场资源配置功能的发挥。这是由于股权分置对定价机制的扭曲和通过强制政策而非市场对公司大股东的保护引起的。由于非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东，因此形成了所谓的“同股不同价”现象。同时，由于可供自由买卖的股票只占公司股票的一部分，二级市场上的股票价格也很难如实反映公司的真实价格。由于这种扭曲，股价的升降在很大程度与公司的业绩发生了脱离，从而使证券市场的价格机制无法有效地发挥作用。

价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用，还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上，如果由于企业经营不善引起公司股价下跌，外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理，从而防止经理损害股东利益，并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下，由于非流通股的存在，即使公司经营出现问题，外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权，这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且，由于价格机制的失效，市场的退出和进入机制会受到很大的影响，也妨碍了并购的实现。

因此，如果股权分置改革获得成功，将改变上市公司“同股不同权，同股不同加”的现象，对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在：使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上，上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市，大股东的股权主要是以非流通股的形式存在，小股东的股权以流通股形式存在，这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关，而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系，所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反，由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础，大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现，其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用

改革前的股权结构使公司治理结构呈现出“一股独大”、中小股东权利弱的特征。因此也造成我国上市公司常见的“内部人控制”、“隧道效应”等问题。随着股权分置改革，许多上市公司的控股股东的地位将发生变化，从绝对控股变成相对控股，改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象，优化了上市公司的治理结构。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。同时，随着证券市场价值发现功能的恢复，大股东优良资产有变现动机，优化了上市公司资产质量，避免了控股股东掏空上市公司的问题。股改中实行管理层股权激励等有利于建立和完善管理层激励和约束机制

改革前的中国资本市场信息有效性差和投机性强，导致股价严重偏离公司业绩，因而一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，造成股价的信号传递功能失灵，从而加剧了市场根据各种题材进行炒作的投机倾向；另一方面，使上市公司实行股票期权机制缺乏市场运行基础，无法发挥对经营者的激励作用。同时，大量劣质企业股价高于其内在价值，使其难以对外部收购者产生吸引力，无法通过证券市场的收购接管机制来对经营者产生约束作用。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低成本。股改有利于并购重组，从而有利于完善公司治理结构、促进产业整合、减弱市场投机性，由此投资者将分享更多的并购溢价和市场机会收购兼并功能发挥作用的前提，就是外部投资者有可能通过证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但由于上市公司股权结构不合理，使我国证券市场的收购兼并功能失灵，再加上国有股的公有产权性质所造成的委托人虚位问题，使得上市公司之间的收购重组基本上是通过协议转让的方式来进行，并具有浓厚的行政安排色彩。这样，就无法通过证券市场的收购兼并机制来替换绩效低劣的在职经营者。股权分置问题的解决带来的全流通条件下的并购重组有利于完善公司治理结构、促进产业结构调整、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益，减弱市场投机性。在全流通条件下，资本对公司的控制权将起到决定作用，而地方政府和相关主管部门不再直接影响上市公司战略决定，从而使公司在实施有效治理结构时能够得到真正的保障。随着股权分置问题的解决，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革为大股东兴起治理提供条件，提高大股东积极治理的主动性。

企业股权改革方案 10

1.我国农村集体经济现状

我国农村集体经济真正焕发活力是在改革开放之后，在家庭联产承包责任制施行之后，家庭联产承包责任制极大地释放了农民群众的生产积极性，有效提高了农村劳动生产率，从根本上解决了我国农村温饱问题，也为农村多种经营和乡镇企业的发展提供了有利条件。结合我国农村集体经济现状可知，当前我国农村集体经济具有以下特征：第一，农村产业非农化特征明显。随着我国城市化进程的不断加快，城镇化建设异军突起，许多村集体资源性资产变为经营性资产和货币资产，如许多城郊耕地全部被征用，农村变身为城中村。但是我们也应该看到，即使是在城镇化浪潮的席卷下，许多农村集体资产如山川、矿产资源等尚未列入集体资产入账范围内，无法给集体带来更多的效益。第二，村企合一。许多农村集体经济实体在经营中采用的大都是村企合一的管理模式，村集体组织成员以村委会成员居多，集体组织大事多由村委会左右，由此引发的问题有：村企产权组织缺位，集体资产经营效果不理想，经常会受到村委会人员变动影响，集体资产造益于村民福利的能力有限。第三，集体实业经营能力不高。许多企业公司都不具备公司制企业法人资格，法人组织缺乏严密性，经营运作方式也缺乏独立性。因此，在产生经济纠纷时，由于农村经济时期财产关系非人格化，集体经济没有量化到个人，法院也很少会承认其法人资格。

2.农村集体经济体制改革模式

2.1 合作社

早在20世纪50年代，为了避免两极分化，我国农村就在自愿联合的基础上，成立了农村生产合作社。这种由集体组织农业生产经营、各尽所能、按劳分配性质的农村经济组织形式，与公司企业有着本质区别，与公司以利益最大化而形成的资本联合相比，合作社是以社员公共服务为目的的，其经营所得主要用于社员按股分红和按交易额分红，少数用于农民群众所需的交易公共服务。

当前我国农村股份经济合作社改革实践模式为：在农村集体资产摸底调查的基础上清算股权，按照农村集体资产清产核资办法将股权折股，进行产权登记；调查本村可以享受集体经济成果的对象，以原经济合作社土地资源收入、集体资产积累及社员工作时间，进行股份量化，设置人口股、农龄股；农村集体经济组织在有关部门指导下联合起来，制定具体的改革方案，就改革性质、合资方法、折股方式、分配原则、运作管理等问题进行商讨，并在此基础上制定改革方案；方案制定后，通过村民代表大会、宣传栏等形式广泛征求各方意见，使方案更加科学合理，最后确定改革方案，并在条件成熟时选举股东代表、召开股东大会，制定股份制章程，组建股份制组织；在方案实施后，及时查漏补缺，完善配套的财务管理制度，实现集体资产管理的规范化。

2.2 社区股份合作形式

农村社区股份合作制是一种产权制度改革形式，其对象主要是乡村两级社区的集体经济组织，其改革模式是在坚持土地集体所有和集体财产所有的基础上，依照合作制原则、以股份制的形式，将原来所属于社区的集体财产全部量化到个人，让社区成员个人持有股权，以在社区内部成员拥有集体资产的据对所有权和管理权的情况下，合理进行集体资产收益分配。实行社区股份合作制改革的原因有：当前农村集体经济产权模糊不清，在集体资产管理上，许多乡村社区实行的都是“归大堆”式的管理方式，即名义上人人都是集体资产的主人，但是人人都不能做主，只有生产大队和个别干部在集体资产管理和核算上有一定的自主权。而自十一届三中全会以来，农民收入有了显著提高，土地纠纷、土地经济收益分配等问题也越积越多，农村干部经济问题和农民越级上访问题极其普遍。要想解决这一问题，确保集体经济组织和农民群众的合法权益，必须明确农村集体经济中的股份因素和劳动者的个人财产权，让生产资料真正归劳动者集体所有。

一般而言，农村集体经济施行社区股份合作制改革的步骤分为以下几步：首先，在同级党组织的领导下，建立社区股份合作制改革机构，成立由乡镇集体经济负责人、乡镇经济主管部门工作人员组成的农村集体经济产权制度改革工作组，启动改革，并做好改革前的集体经济组织成员意见收集、思想教育、宣传鼓励工作，使乡镇干部群众对农村社区股份合作制改革有一个全面的认识和了解。再次，社区股份合作制改革小组在考察本地实情的基础上，根据相关法规制度制定组织产权制度改革方案，上报乡村集体经济改革办公室审批。乡镇集体经济改革办公室在接到上报后，组织相关成员就改制进行讨论，并将改革方案上报上一级政府，然后由农村合作经济管理部门对其备案，并督促乡村集体经济组织做好资产核算、评估和清查工作。村集体经济组织在上级指导下，对组织内部人口、资产登记、清查，并依照农村集体资产管理条例，明确投资者和劳动者的产权份额，合理处置原始入社古今和资产份额，将剩余资产按照集体股、劳动贡献等形式进行量化，量化到集体和个人。最后，在改革筹备工作结束后，乡村社区合作经济组织召开股东大会，并在董事会和监事会成立后，民主选举成员，完善各项管理制度，做好相关文件归档、保管工作。

2.3 公司制模式